En ce début octobre, ce qui doit retenir le plus l’attention est l’envolée des taux d’emprunts d’État partout sur la planète. Dans de nombreux pays, les niveaux actuels n’ont pas été vus depuis…2002 ! Nous verrons que ce phénomène mondial touche d’abord le premier emprunteur (les États-Unis dont la dette atteint 40000 milliards de dollars) mais également l’Europe et l’Asie. La situation de la France est particulièrement critique même si cette hausse des taux concerne la plupart des pays, nous y reviendrons en fin d’article.
Les Etats-Unis…et le reste du monde !
Des phénomènes structurels et plus conjoncturels sont à l’œuvre pour expliquer l’ampleur des tensions sur l’obligataire.
Les États-Unis ont la chance de détenir la monnaie de référence mondiale : le dollar ! Rappelons la phrase de John Connally, Secrétaire au Trésor de Nixon, qui déclarait aux Européens en 1971 : « le dollar est notre monnaie mais c’est votre problème ! ». Cela leur permet de s’affranchir de nombreuses règles qui s’imposent aux autres pays puisque ces derniers ne peuvent éviter la monnaie de l’Oncle Sam.
Si la dette américaine est détenue à près des trois quarts par des capitaux américains, cela veut aussi dire que près de 25 % dépendent d’acheteurs étrangers. Or ceux ci se délestent de plus en plus de leurs actifs américains. La Chine est notamment vendeur net de titres américains ces dernières années alors qu’auparavant elle y plaçait la majorité de ses excédents commerciaux. Cela résulte bien sûr d’une volonté de ne plus financer le grand rival. Mais on peut également y voir une conséquence des blocages des avoirs russes depuis la guerre en Ukraine. De potentiels ennemis des États-Unis se disent qu’ils pourraient voir leurs avoirs confisqués en cas de crise !
Évoquons également le cas du Japon, dont les taux étaient quasi nuls durant de très nombreuses années. Les Japonais, toujours premier créancier des États-Unis, allaient bien logiquement acheter de la dette américaine pour avoir un rendement plus sympathique. Et comme en plus, cela faisait baisser le yen vs dollar, l’investisseur japonais gagnait sur les deux tableaux : rendement et gain de change ! Mais aujourd’hui, le 10 ans japonais est au dessus des 3 % et cela change tout avec des risques très importants sur l’évolution des taux mondiaux et du marché des changes. Les Japonais sont aujourd’hui vendeurs nets de dette américaine, ce qui crée une pression sur les taux américains.
On a vu que les Américains peuvent éviter certaines contraintes mais jusqu’à un certain point seulement. Prenons le cas des finances publiques. Traditionnellement les États-Unis savaient creuser les déficits mais également les combler. Ce n’est plus le cas aujourd’hui : bonne ou mauvais conjoncture, toujours autant de déficit ! Les 40000 milliards de dollars de dette représentent 125 % du PIB, taux pire que celui de la France. Et le déficit budgétaire atteint 2000 milliards de dollars, soit 6,2 % du PIB avec une charge d’intérêts annuels de 1100 milliards de dollars. Ces chiffres stratosphériques, même pour la première puissance mondiale, donnent le vertige et obligent à s’interroger sur l’actif considéré historiquement comme le plus sûr du monde : l’emprunt d’État américain !
Évoquons maintenant la politique des banques centrales et le fameux « quantitative easing », à l’œuvre partout sur la planète durant des années, qui consistait pour les banques centrales à acheter de la dette publique sur le marché secondaire pour maintenir des taux artificiellement bas. Les États pouvaient d’endetter et dépenser sans compter (le fameux « quoi qu’il en coûte ») puisque l’argent était quasi gratuit. Cette politique a duré de (trop!) nombreuses années jusqu’à la flambée de l’inflation post Covid.
Ajoutons que la conjoncture n’est pas favorable aux marchés de taux. Nous avons évoqué, lors de précédents articles, les deux phénomènes actuels les plus préoccupants : le prix de pétrole et les besoins gigantesques liés à l’Intelligence Artificielle.
Sur le pétrole, nous avions dit que la barre des 100$ était, hors épisodes de volatilité, une forme de prix plafond. Cela se vérifie malgré les tensions actuelles qui touchent surtout les produits raffinés. Il n’empêche qu’une hausse du prix du baril de plus de 50 % cette année pèse fortement sur l’inflation 2026.
Les besoins de capitaux pour l’IA sont colossaux et les obligations privées offrent de meilleurs rendements que les emprunts d’État, ce qui entraîne un arbitrage défavorable à la dette d’État. Le jeu peut continuer tant que la bulle IA n’éclate pas. Si un accident de crédit devait survenir, attention aux dégâts !
L’Europe ….et la France !
Beaucoup de facteurs évoqués pour les États-Unis sont valables pour la zone euro : finances publiques dégradées, fin de la politique accommodante des banques centrales, raréfaction du capital avec donc un coût supérieur.
Et bien sûr, l’inflation grimpe en zone euro comme ailleurs en raison des tensions sur le prix du pétrole dues à la crise au Moyen Orient. Le chiffre de l’inflation pour septembre se monte à +3,8 %, un niveau record depuis 3 ans. Précisons que l’impact des changes pèse également dans ce mauvais chiffre : l’euro s’est déprécié contre de grandes devises, particulièrement contre dollar vis à vis duquel il s’est déprécié de plus de 4 % en 2026 avec une accélération à la baisse en septembre. Cela crée de l’inflation importée.
Tout cela nous donne une hausse de l’emprunt de référence allemand à 10 ans (le Bund) de 60bp depuis le début de l’année, celui ci étant passé de 3 % à 3,60 %.
Au sein de la zone euro, la plupart des pays n’ont pas vu l’écart de rendement avec le Bund se creuser. Le spread de l’Italie et de l’Espagne est même remarquablement stable dans ce marché obligataire en tension.
L’homme malade de l’Europe est bien, et uniquement, la France : le spread du pays est passé de +55bp fin décembre à quasi +150bp début octobre, un quasi triplement avec un taux de l’emprunt d’État à 10 ans (OAT) qui frise les +5 %!
Pourquoi ces évolutions ?
D’autres pays voient leur déficit se creuser mais ils ont une faible dette (ex : l’Allemagne avec ses plans de relance) ou alors ils ont une forte dette mais leur déficit est maîtrisé (ex ; l’Italie a une dette / PIB de près de 140 % mais le budget est en excédent primaire, c’est à dire que les recettes sont supérieures aux dépenses avant prise en compte de la charge de la dette).
Seule la France a à la fois une dette qui ne fait que croître et un déficit budgétaire toujours supérieur à 5 % depuis des années. Jusqu’à aujourd’hui, nous bénéficions du parapluie de la zone euro avec la protection implicite de la BCE, c’est à dire de l’Allemagne. Pourquoi cette crainte des marchés aujourd’hui lors que nous ne respectons en rien le pacte de stabilité depuis tant d’années (pour rappel : déficit budgétaire limité à 3 % et ratio dette / PIB inférieur à 60%) ? Notre modèle repose sur la consommation car nous ne produisons pas assez et redistribuons trop. Ceci engendre deux déficits : budgétaire comme nous venons de l’évoquer mais également commercial car nous achetons à l’étranger ce que nous fabriquons pas. Notons que nous avons également un taux de prélèvement obligatoire stratosphérique qui ne permet pas de lever de nouveaux impôts, une spécialité pourtant bien française.
Si l’élastique craque aujourd’hui et que les marchés attaquent la dette française, c’est qu’ils ne croient plus que nous allons nous réformer et qu’ils ne pensent pas que l’élection de 2027 permette de désigner un pouvoir qui s’attaquera aux maux structurels du pays. Le fameux duel Mélenchon / Le Pen inquiète. Les craintes associées au programme économique du candidat LFI sont maximales mais les investisseurs tiennent compte des sondages de second tour excluant pour le moment la victoire de l’extrême gauche. La candidate RN, dont l’élection est moins improbable, tient un langage moins anxiogène pour les marchés mais elle a comme handicap de n’avoir jamais exercé le pouvoir, ce qui génère une grande incertitude sur ce qui adviendra si elle est élue.
Avec de telles tensions sur la dette française, quelles sont les possibilités de retour au calme ?
Les (mauvais) économistes diraient que l’État est pauvre mais que les Français sont riches. Il n’y aurait qu’à piller l’épargne privée avec une machine fiscale qui sait, et très bien, prélever l’impôt. C’est techniquement possible mais ce serait le désastre absolu vu le niveau de prélèvements déjà atteint dans la pays. Autre possibilité : la tutelle du FMI. Pas envisageable aujourd’hui car la zone euro dispose d’outils pour gérer une crise frappant un de ses membres. Si la situation devait continuer à empirer, la France devra alors solliciter l’aide de ses partenaires et de la BCE. Elle demanderait l’activation du MES (Mécanisme Européen de Stabilité) qui permettrait à la BCE d’acheter de la dette française grâce à l’OMT (Opérations monétaires sur titres) qui autorise l’intervention de la banque centrale sur le marché secondaire des obligations d’État. Évidemment, ceci ne sera pas fait sans contrepartie et un sévère programme de redressement serait alors imposé au pays. Nous n’en sommes pas là mais cette hypothèse encore incongrue il y encore quelques semaines arrive dans le champ des possibles.
Obligations d’État : on achète ou pas ?
Le marché a pris de compte de nombreux facteurs de risque pour les États-Unis et les pays européens (le cas de la France est, nous l’avons, vu particulier) et l’inflation devrait refluer plus ou moins rapidement en 2027. Nous sommes donc acheteurs, progressivement et par palier, d’obligations d’État. Pour un investisseur euro, il convient d’investir sur les pays de la zone afin d’éviter le risque de change sachant que les coûts de couverture contre le risque devises « mangent » les éventuels écarts de rendement potentiellement obtenus.
Cas de la dette française : des positions peuvent être prises en espérant que la situation sur les marchés se normalise mais en veillant à ne surtout pas sur pondérer la dette française par rapport à celle des autres pays.
Les tensions sur les taux ne sont jamais bonnes pour les marchés actions. Les indices actions qui résistent le mieux, et comme toujours depuis le début de l’année, détiennent des valeurs IA présentes en début de chaîne (les fabricants de puces ou de machines pour les graver que produit le géant européen ASML). Pas forcément rassurant. Nous maintenons une approche prudence sur les marchés actions, à commencer par les marchés américains qui flirtent avec les records. Nous aurons l’occasion d’en reparler.
